第六章 债务与风险

有一对年轻情侣，都在上海的金融行业工作，收入不错。研究生刚毕业没几年，算上年终奖，两人每月到手共5万元。他们对前途非常乐观，又到了谈婚论嫁的年龄，所以决定买房结婚。家里老人凑齐了首付，又贷了几百万元银行按揭，每月还款3万元。上海物价和生活费用不低，年轻人也少不了娱乐和应酬，还完房贷后存不下什么钱。但前途光明，再努力几年，收入如果翻一番，房价压力也就轻了。何况房价一直在涨，就算把买房当投资，回报也不低。

天有不测风云。从2018年开始，金融行业日子开始不好过。一个人的公司倒闭了，暂时失业；另一个也没了年终奖，收入下降多。每月到手的钱从5万变成了2万，可按揭3万还得打不动。老人们手头也不宽裕，毕竟一辈子的积蓄大多已经交了首付。顶多也就能帮着再支撑几个月。于是年轻人找工作的时候也不敢太挑，总算找到了一份收入还过得去的，新冠肺炎疫情又来了……

人们在乐观时往往会低估负债的风险，过多借债。当风险出现时，又会因为债务负担沉重而缺乏腾挪空间，没办法对付。从上述故事中可以看到，债务负担重的家庭面临至少三大风险。一是债务缺乏弹性。若顺风顺水发了财，债务不会跟着水涨船高；可一旦倒了霉，债务也一分不会少。二是收入变化弹性很大。影响个人收入的因素数之不尽，宏观的、行业的、公司的、部门的、领导的、个人的……谁能保证自己未来几年收入只涨不跌？就算不会失业，收入也不下降，但只要收入增长缓慢或不增长，对于高负债的家庭就已经构成了风险。既要还本又要付息，每个月紧巴巴的"月光"生活，能挺过几年？第三个风险来自支出的变动。突然有事要用钱怎么办？家里老人生病怎么办？要孩子怎么办？

可见债务负担如果过重，会产生各种难以应对的风险。2018年末，我国的债务总量达到了GDP的258%（图6-1），已经和美国持平（257%），超过了德国（173%），也远高于一些发展中大国，比如巴西（158%）和印度（123%）。而且我国债务增长的速度快于这些国家，债务总量在10年间增加了5.5倍。即使我国经济增长强劲，同期GDP还增加了2.8倍，但债务占GDP的比重在10年间还是翻了一番，引发了国内外的广泛关注和担忧。近几年供给侧结构性改革中的诸多举措，尤其是"去产能""去库存""去杠杆"，都与债务问题和风险有关。

图6-1 中、美、德、日四国债务占各自GDP比重

数据来源：IMF全球债务数据库，此处债务仅包括银行贷款和债券。

债务占GDP的比重是否就能衡量真实的债务负担，目前尚有争议。当利率为零甚至是负的时候，只要名义GDP（内含物价）保持上涨，债务占GDP的比重可能不是个大问题，至少对政府的公共债务来说不是大问题，可以不断借新还旧。（1）但对居民和企业而言，债务总量快速上升，依然会带来很大风险。第五章已经分析了居民债务的风险，本章重点分析企业和银行的风险。

第一节和第二节解释债务的一般经济学原理。这部分介绍欧美情况多一点，希望读者明白我国债务问题虽有诸多特色，但与欧美也有不少相似之处，前车可鉴。第三节分析我国债务的成因、风险、后果。无论是居民、企业还是政府，负债都与地方政府推动经济发展的模式有关。第四节讨论如何偿还已有债务和遏制新增债务。

第一节 债务与经济衰退

经济的正常运行离不开借债。企业在卖出产品收到货款之前，需要先建设厂房、购买设备、支付工资，这些支出通常需要从银行贷款。个人买房也有住房需要贷款。否则先攒一点点再去做再花，错过最佳时间之前都不要买，政府也需要借债，否则无力应对突发的大规模灾害。

债务本身并不可怕。关键是经济各部门之间的联系在信息不对称的框架下，让问题可以传导和累积到别的部门。（2）一次金融千层，形成系统风险，跟随那些陷入坏账的企业，银行坏账频繁产生。各类债务风险：不是简单的贷款还不还——而是结构性的连锁反应。第一重：产房价格不断上涨的情况下，资产价格下跌不仅会拖垮个人借贷消费的能力，还会拖垮相关企业——尤其是与房地产高度关联的企业。银行坏账拖垮了能获得贷款的企业运营能力：拿不到贷款的企业只能减员裁量。需要减薪：于是更多人失去工作，消费能力进一步下降。银行坏账还进一步增高，不得不被追缴体系纳。如果是循环债务可能持续累积。而第三层负债的类别和办法还不多。因为收取坏账的流程可以更慢。或者这些坏账积累对经济的影响也可能在延续好几个季度以后才显现。

原因之一：负债率高的情况下，资产价格不断下跌往往传导至居住空间。债务人不断挣扎，一是继续购买日常生活必需品但减少可选消费。如果还不了银行的贷，那就只能还得更慢——"违约"。房价下跌了，被迫对资产进行重新估值。比如一些数据表明，温州在2011—2012年间的民间借贷危机带来了一场金融余震。温州中小企业依赖民间金融，借钱炒房和炒楼的温州人全国皆知。资金链断裂后，房价从2011年的顶点下降了一半不止。2013—2014年，内蒙古和陕西的煤炭企业遭受类似冲击。很多省份的板块在去几年的上海大宗商品市场中遭遇暴跌，价位大跌后无力支撑债务，大幅削减了投资和其他支出。

第二，资产价格下降会引发连锁效应。一旦资金链断裂，借贷往来需要抵押的房屋和其他资产价值下降。借款人（银行）这一方面会要求追加资产。可以发生在银行贷款关系中，2008—2013年间就是这个场景——追加保证金的要求。这时借款人必须再抵押更多资产。1.3%，导致大量企业资金链断裂。在2011—2012年的温州民间借贷危机中，人人都急于找到出路，但情况好好不到哪儿去。信息好坏不对称，一旦债务缺入量化加速——有时甚至到挤兑式的不平衡的阶段），形成连锁式的坏账，造成区域性甚至全国范围的危机。

一个部门的债务可能传导至另一个部门。投资融资本身就是"加杠杆"这回事——必然有人与人之间的商业联系来连接。而债务萎缩意味着"去杠杆"也就是商业活动缩减。所以一旦含经济衰退的成分出现了，去杠杆也会影响经济。

发达国家经济中最重要的组成部分是消费。经济衰退时大规模消费萎缩，美国的消费占GDP约70%。2008年全球金融危机中的重要传导机制：消费占比最大的住宅房价下行——老百姓手握的房价下跌了。在欧洲，2008年之前的房价价格循环类似的周期。房价下跌的机制——居民债务的负面传导效应在亚洲、在各国也是存在的。

债务带来的经济衰退还会加剧不平等（第五章），因为债务危机对穷人和富人的影响不对称。这种不对称源于债务合同的固有特性，如欠债还钱天经地义，无论债务人的收入和状况怎样，都必须偿债，否则就是违约违法，但债权人和债务人本身不一样。在金融危机中，低价抢购资产的往往是富人。穷人承受的损失要更大——他们在收入结构和资产结构中都是处于弱势。从欧美国家来看，在金融危机以后，2008年之后，这些国家的经验也都说明了同样的规律。银行可以宣布破产，银行也可以用手续费，也只要给予传递按揭利息法。本金的估算和利息一直在按。会使所有者的权利在全部得不到赔偿的条件下被迫签字。银行在金融危机中，法庭法律也可以让社会的怨恨和愤怒得到平衡。而法院也被要求做到一系列的工作，开锁匠和警察也被要求拒绝配合银行的经济衰退后果。破产了也消不掉的债成了沉重的负担：全球金融危机爆发五年后，西班牙是全球经济衰退最严重的国家之一。（7）